為促進(jìn)本地房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，保持良性循環(huán)，預(yù)計(jì)其他三、四線城市仍會(huì)從供需兩方面提振樓市新政。以下是范文社網(wǎng)小編為大家整理的樓市降溫房地產(chǎn)最壞的時(shí)間已經(jīng)過去演講稿相關(guān)參考資料，希望能幫助到大家，歡迎你的閱讀。
多地釋放鼓勵(lì)購房信號(hào)！11月超80%城市新房價(jià)格下跌
12月15日，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布11月70個(gè)大中城市商品住宅銷售價(jià)格變動(dòng)情況。數(shù)據(jù)顯示，11月新房價(jià)格上漲城市9個(gè)，上漲城市數(shù)量連續(xù)6個(gè)月減少，新房價(jià)格下降城市59個(gè)，占比超84%。11月僅3個(gè)城市二手房價(jià)格上漲，上漲城市數(shù)量連續(xù)8個(gè)月減少，二手房價(jià)格下降城市62個(gè)，占比90%。整體來看，11月新房價(jià)格指數(shù)環(huán)比下跌超0.3%，二手房價(jià)格指數(shù)環(huán)比下跌近0.4%。
10月以來，央行、銀保監(jiān)會(huì)等發(fā)聲糾偏房地產(chǎn)信貸，支持合理購房需求。從城市來看，繼多城推出“限跌令”后，近期又有十余個(gè)城市推出購房補(bǔ)貼等政策，鼓勵(lì)購房。如12月14日，安徽蕪湖發(fā)布購房支持新政，對(duì)符合條件的青年英才最高可獲得10%購房款補(bǔ)貼。
新近，高善文對(duì)房地產(chǎn)市場走向作出了自己的判斷：房地產(chǎn)最壞的時(shí)間已經(jīng)過去！
以下為演講全文：
今天我想重點(diǎn)與大家分享兩個(gè)方面的內(nèi)容：一是我們對(duì)于房地產(chǎn)市場的觀察。前一段時(shí)間由于各種內(nèi)外政策和市場變化，房地產(chǎn)行業(yè)面臨著比較大范圍的流動(dòng)性短缺，這樣的流動(dòng)性短缺在一段時(shí)間里還出現(xiàn)了不斷蔓延和加劇的情形。
近期，隨著政策的明顯調(diào)整和轉(zhuǎn)折，我個(gè)人認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)的最壞情況應(yīng)該已經(jīng)過去了，流動(dòng)性危機(jī)將得到有力的控制，房地產(chǎn)行業(yè)在很大程度上應(yīng)該可以避免此前大家所擔(dān)心的硬著陸的局面。
但是盡管如此，我認(rèn)為房地產(chǎn)仍面臨著一些壓力、調(diào)整和轉(zhuǎn)折，這樣的調(diào)整和轉(zhuǎn)折在宏觀經(jīng)濟(jì)層面也將具有比較明顯的影響。所以接下來我們圍繞這個(gè)領(lǐng)域的內(nèi)容跟大家做交流。
第二，過去10多年，中國經(jīng)濟(jì)的增長率總體上一直波動(dòng)下行，迄今為止還不見得已經(jīng)觸底。在經(jīng)濟(jì)不斷的減速和下行的過程中，要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型：向高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型，從數(shù)量型的增長轉(zhuǎn)向質(zhì)量型的增長。
經(jīng)過過去10多年的努力，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型到底取得了什么樣的進(jìn)展？
站在2021年底的時(shí)點(diǎn)上回顧過去，我們?nèi)绾卧u(píng)價(jià)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型所取得的進(jìn)展？
這樣的轉(zhuǎn)型在資本市場上有什么樣的反應(yīng)和投射？
展望未來，我們應(yīng)該如何繼續(xù)去觀察預(yù)測和展望經(jīng)濟(jì)未來的轉(zhuǎn)型過程？
這是我想跟大家做的第二個(gè)分享。
（一）極限條件下
住房需求增長等于新進(jìn)入城市的人口數(shù)量增長
首先我們轉(zhuǎn)入第一個(gè)領(lǐng)域的內(nèi)容，對(duì)房地產(chǎn)市場的討論。
在過去20多年，中國房地產(chǎn)市場總體上保持了高速增長的勢頭，并成為中國經(jīng)濟(jì)增長最重要的支柱之一。旺盛的房地產(chǎn)市場需求主要來自于三個(gè)方面的力量：
第一，大量的人口源源不斷地流入城市，對(duì)城市的住房市場產(chǎn)生了持續(xù)和旺盛的需求。
第二，城市的居民存在著很強(qiáng)的愿望去改善自己的居住條件，希望住的房子更大、更舒適一些，配置更齊全一些。改善性的需求也是支撐房地產(chǎn)市場需求重要因素。
第三，房屋的使用有一定的壽命，特別是在亞洲、在中國，房地產(chǎn)的使用壽命似乎不是那樣長，隨著老的房屋逐漸進(jìn)入了損壞的狀態(tài)，不再具備使用條件，在這個(gè)時(shí)候自然也產(chǎn)生了很多置換性的需求。
這些需求合并在一起支持了過去很多年非常旺盛的房地產(chǎn)市場需求，使得房地產(chǎn)成為整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長最重要的支柱之一。
而我們現(xiàn)在試圖回答的問題是：房地產(chǎn)市場的高速增長，未來是否還可以持續(xù)，房地產(chǎn)市場的需求在多大程度上已經(jīng)得到了比較好的滿足？
我們?cè)噲D從自上而下的宏觀角度對(duì)這些問題提出看法?；卮疬@些問題的起點(diǎn)是這樣的：我們要知道房地產(chǎn)市場需求增長的最終極限在哪里？在極限的條件下，房地產(chǎn)市場的需求將維持什么樣的增長？
當(dāng)我們把極限增長搞清楚以后，我們?cè)偃ビ^察現(xiàn)有的數(shù)據(jù)趨勢，在多大程度上在逼近這個(gè)極限。
基于中國的情況，我們提出幾個(gè)初步的假定：
第一，中國的房地產(chǎn)市場的市場化改革是從1998年開始的，房地產(chǎn)市場的蓬勃的增長是進(jìn)入2000年以后，2000年以后所蓋的房子，即便使用壽命較短，在2030甚至2050年之前，都不會(huì)進(jìn)入大規(guī)模的淘汰和置換過程。我們現(xiàn)在淘汰和置換的房子還是80年代以前蓋的房子。
所以在現(xiàn)在以及未來較長的時(shí)間里，舊房的大量淘汰和置換不是支持房地產(chǎn)市場的最關(guān)鍵因素。
第二個(gè)假設(shè)是，在極限理論的條件下，城市現(xiàn)有居民的房地產(chǎn)的滲透率已經(jīng)飽和，即希望有住房且有購買能力的人都已經(jīng)購買了住房。
第三個(gè)假設(shè)是，對(duì)于新進(jìn)入城市的居民而言，進(jìn)入城市以后需要購買的住房的滲透率是穩(wěn)定的。
在接受這些假設(shè)的條件下，我們將知道在極限條件下，住房需求的增長將等于新進(jìn)入城市的人口數(shù)量的增長。
由于現(xiàn)有城市居民的住房滲透率已經(jīng)飽和，住房的需求就完全來自于新進(jìn)入城市的居民，新進(jìn)入城市的居民的數(shù)量是增長的，對(duì)住房的需求就是增長的，如果新進(jìn)入城市居民所需要的住房滲透率大體穩(wěn)定，住房需求的終極的增長將會(huì)等于新進(jìn)入城市居民數(shù)量的增長。
為了觀察新進(jìn)入城市的人口數(shù)量的增長，我們使用了兩個(gè)指標(biāo)：
一是城市常住人口數(shù)量。城市常住人口數(shù)量每年都有變化，我們把這個(gè)變化理解為城市人口的增長，城市人口數(shù)量每年都有一定的增加，這一增加的增長實(shí)際上是城市常住人口數(shù)量的二階導(dǎo)數(shù)，我們是可以計(jì)算出增長趨勢的。二是統(tǒng)計(jì)局公布的每一年新增就業(yè)的數(shù)量。
以這個(gè)數(shù)據(jù)趨勢為基礎(chǔ)，我們?cè)儆?jì)算商品房面積銷售的增長與城鎮(zhèn)人口增長之間的差。根據(jù)理論極限，這一數(shù)據(jù)的長期趨勢應(yīng)是向零軸逼近。而下圖是我們基于現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)所得到的結(jié)果。
這一差值在早期是非常大的，但是總體上它非?？焖俚氖諗康胶艿偷乃?。
所以對(duì)趨勢數(shù)據(jù)的大致的觀察，對(duì)我們?nèi)ダ斫夥康禺a(chǎn)市場未來將要穩(wěn)定下來的極限水平，多少是有一些道理的。
（二）2015年到2019年商品房銷售的水平高
是因?yàn)槭艿蕉唐谑录臎_擊
有了這些道理以后，我們?cè)賮碜屑?xì)觀察中國房地產(chǎn)市場的重要數(shù)據(jù)，方法是我們計(jì)算房地產(chǎn)每5年銷售的增長、城鎮(zhèn)人口的增長以及他們的差值。
在2010年到2014年期間，這一差值已經(jīng)處于非常低的水平。但是在2015年到2019年期間，這一差值有比較明顯的反彈和上升，這是我們接下來要討論的重點(diǎn)。
一種可能性是2010年到2014年的數(shù)據(jù)存在問題，房地產(chǎn)市場的收斂過程被夸大了。另外一個(gè)可能性是在2015年到2019年期間出現(xiàn)了一些特殊的外部沖擊因素，使得這一差值被抬高了。
我們傾向于相信，在很小的程度上，2010年到2014年的數(shù)據(jù)有一定低估；而在非常大的程度上，2015年到2019年的數(shù)據(jù)受到了一次性事件的沖擊，這些一次性事件在一段時(shí)間之內(nèi)抬高了商品房銷售的水平，但是這些一次性的影響在長期之內(nèi)是不可持續(xù)的。
2015年到2019年或者2020年期間，最主要的一次性的沖擊，是貨幣化的棚戶區(qū)改造，一次性提高了城市現(xiàn)有居民的住房滲透率水平。
以前棚戶區(qū)的改造是用食物去置換，后來用大量貨幣去置換，置換出來的貨幣轉(zhuǎn)化成為對(duì)商品房非常強(qiáng)的需求，而這一轉(zhuǎn)化出來的強(qiáng)需求，被認(rèn)為是2016-2018年房價(jià)大幅上升，特別是二三線城市房價(jià)大幅上升的重要原因之一，但是由棚戶區(qū)改造所推動(dòng)的一次性住房需求的大幅度上升，在長期是不可持續(xù)的。
除此之外另外一個(gè)偶然性的因素是 2020年的疫情，貨幣信貸條件在一段時(shí)間之內(nèi)異常寬松，這在2020年又將房地產(chǎn)市場需求維持在特別高的水平上。
在2015年到2019年期間，我們所看到的差值對(duì)長期歷史趨勢的背離，在更大程度上受到了一些一次性事件的影響，而這些一次性的事件在長期是不可持續(xù)的。
（三）房地產(chǎn)銷售面積可能在去年和今年已經(jīng)見頂
對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的支撐作用越來越弱
在對(duì)于假設(shè)做了比較寬松的處理的條件下，如果沒有擾動(dòng)性因素影響，2021年房地產(chǎn)銷售面積的絕對(duì)水平應(yīng)該不會(huì)超過15.3億平米。但是在現(xiàn)實(shí)之中，我們看到了接近17.6億平米的銷售面積。
換句話來講，我們現(xiàn)有的房地產(chǎn)銷售量與它的長期合理的趨勢水平相比，大概要高出20%，長期歷史趨勢背離不僅幅度大，而且持續(xù)了數(shù)年的時(shí)間，從長期來看是需要修正的。房地產(chǎn)市場的銷售要逐步回到它的長期趨勢水平，甚至低于長期趨勢水平，來實(shí)現(xiàn)對(duì)過去透支的修正。
我們進(jìn)一步考慮2020年到2030年中國城鎮(zhèn)化的基本趨勢，我們傾向于認(rèn)為城鎮(zhèn)化的基本趨勢是，在2020年到2030年，城市常住人口增長的增速，以及新增就業(yè)人口的增速應(yīng)該不會(huì)高于1%，甚至完全可能是負(fù)增長。
實(shí)際上，2015年到2019年，城市常住人口的增長已經(jīng)是負(fù)增長，新增的城市就業(yè)人口的增長基本上也處在0的水平。在2021年到2030年，這兩個(gè)增速，都完全有可能掉到零以下的水平，在最樂觀的條件下不超過1%。
做完這些估計(jì)和推算以后，合并起來的結(jié)論是，2020年和2021年中國房地產(chǎn)銷售的面積的水平大概都在17.6億的水平，這將是很長時(shí)間之內(nèi)商品房銷售面積的頂部。甚至存在這樣的可能性：17.6億平米的商品房面積的銷售將是一個(gè)長期的歷史頂部，也許在未來非常長的時(shí)間里，商品房銷售的面積都將難以回到17.6億的水平。
換句話來講，盡管未來的數(shù)據(jù)還會(huì)有波動(dòng)，但是總體上商品房銷售面積未來長期的趨勢將會(huì)處在非常低的一個(gè)增長水平上，甚至長期的趨勢也有可能處在零附近甚至是負(fù)增長的水平。
房地產(chǎn)銷售面積的長期的頂部，很可能在去年和今年我們已經(jīng)看到。在2020年之前，房地產(chǎn)市場始終都是中國經(jīng)濟(jì)的最重要的支柱，在未來它仍然是一個(gè)重要的支柱，但總體上來講，它對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的支撐作用是越來越弱的。
這樣的看法有沒有其他證據(jù)來支持？我們考慮了另外一個(gè)角度：研究東亞近鄰在經(jīng)濟(jì)的長期的增長和發(fā)展過程之中房地產(chǎn)市場的趨勢變化。
在兩年以前，我們提出一個(gè)基本的思路，把中國的經(jīng)濟(jì)增長放在東亞經(jīng)濟(jì)體歷史增長的過程中進(jìn)行對(duì)標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)所表現(xiàn)的趨勢是比較接近的。
按照這樣的方法，我們進(jìn)一步對(duì)比東亞鄰國的經(jīng)濟(jì)體的住宅投資相對(duì)GDP而言是什么時(shí)候見頂?shù)?，以及中國大概在什么時(shí)候見頂。
我們把這一對(duì)比放在圖上。
對(duì)于東亞其他的經(jīng)濟(jì)體而言，過了對(duì)標(biāo)點(diǎn)以后，比如日本的1968年、韓國的1991年，平均4年以后住宅市場見底。
這些結(jié)果共同指向了一個(gè)結(jié)論，就是中國房地產(chǎn)投資占GDP的比重，大概在2015年前后已經(jīng)見頂，2021年后，在長期的趨勢上，住宅銷售、房地產(chǎn)投資等將處在非常低的增長水平。
這一部分的內(nèi)容，總結(jié)而言就是中國房地產(chǎn)市場投資占經(jīng)濟(jì)總量比重已經(jīng)比較確定見頂，進(jìn)入了一個(gè)長期下滑的過程。房地產(chǎn)的銷售絕對(duì)面積很可能在2020年2021年已經(jīng)見頂，在未來非常長的時(shí)間之內(nèi)，可能難以回到這一水平，意味著長期的趨勢很可能是零增長甚至是負(fù)增長。
因?yàn)閺牡览砩蟻碇v，新增城市人口基本上不增長，城市的住房滲透率已經(jīng)接近飽和，這些合并的因素決定了新增的需求沒有那么大，除非政府持續(xù)的推出棚戶區(qū)改造，這種政策的擾動(dòng)的確會(huì)產(chǎn)生非常大的影響，而未來這樣的政策調(diào)整會(huì)不會(huì)發(fā)生，我們也拭目以待。
（四）2010-2015年房地產(chǎn)企業(yè)商業(yè)模式的調(diào)整：
從囤地囤貨到高周轉(zhuǎn)
在房地產(chǎn)領(lǐng)域的第二個(gè)層面的討論，涉及到房地產(chǎn)企業(yè)商業(yè)模式的調(diào)整。這兩年以來，為了落實(shí)房住不炒政策，政府推出了越來越嚴(yán)格的措施督促房地產(chǎn)企業(yè)去杠桿。去杠桿措施的不斷推進(jìn)，與今年下半年以來房地產(chǎn)市場出現(xiàn)的流動(dòng)性壓力存在一定的關(guān)系。
這一政策調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的商業(yè)模式也在產(chǎn)生非常大的壓力。在這些條件下，我們對(duì)房地產(chǎn)商業(yè)模式的歷史演變做一些簡要的回顧，并以此為基礎(chǔ)，對(duì)現(xiàn)有的情況做一些評(píng)論。
我們計(jì)算了我們所定義的中國房地產(chǎn)市場的存貨周轉(zhuǎn)率，這是我們自己所定義的存貨周轉(zhuǎn)率。我們把存貨定義為已經(jīng)開工，但是還沒有銷售掉的面積。這樣定義的好處是數(shù)據(jù)非常一致。
經(jīng)過存貨周轉(zhuǎn)率的計(jì)算，我們看到2015年是一個(gè)重要的分水嶺。
在2015年之前，總體上行業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率較低，2015年以后存貨周轉(zhuǎn)率經(jīng)歷了大幅度的提升。
我們同時(shí)做了第二個(gè)觀察——房地產(chǎn)行業(yè)的銷售凈利率，即凈利潤除以銷售收入。
我們同樣可以看得很清楚，2015年是一個(gè)分水嶺：2015年之前，行業(yè)的銷售凈利率的中樞水平是比較高的。2015年以后，銷售凈利率的中樞水平經(jīng)歷了比較明顯的下沉，盡管都有波動(dòng)，但是波動(dòng)的頂部和底部都在向低。
這兩個(gè)指標(biāo)合并在一起告訴我們的故事是，2015年之前，房地產(chǎn)行業(yè)的主流商業(yè)模式是囤貨和囤地，是通過囤積存貨和土地來獲利。
囤積土地和囤積存貨的一個(gè)重要的獲利來源，是房價(jià)不斷上升。
比如你2010年蓋了房子到2015年才賣，因?yàn)榉績r(jià)的上升就可以獲得很大的利益，這在存貨周轉(zhuǎn)率上就表現(xiàn)為存貨周轉(zhuǎn)率很低，在銷售凈利率上就表現(xiàn)為銷售凈利率比較高，再加上相對(duì)比較高的杠桿，就支撐了房地產(chǎn)行業(yè)比較高的ROE。
但是這一商業(yè)模式，在2015年以后經(jīng)歷了比較徹底的轉(zhuǎn)變。
2015年以后，行業(yè)的模式從囤貨和囤地的模式開始轉(zhuǎn)向高周轉(zhuǎn)模式，即開工以后馬上就把房子盡快的滿足銷售條件賣出去，房子賣出去以后，資金一回籠，馬上用于新開工，盡量較少持有土地，提高存貨和資金的周轉(zhuǎn)率來獲利。
（五）如今房地產(chǎn)行業(yè)的高周轉(zhuǎn)模式走到了盡頭
所以我們看到2015年以后，周轉(zhuǎn)率在大幅上升。
在給定杠桿比較高的條件下， 因?yàn)橹苻D(zhuǎn)率增加了一段時(shí)間，房地產(chǎn)市場的供應(yīng)增加，使得整個(gè)的銷售凈利率下來，所以周轉(zhuǎn)率上升，銷售凈利率再下來再乘上杠桿，整個(gè)ROE不一定上升，但是商業(yè)模式經(jīng)歷了很大的變化。
行業(yè)為什么從囤地和囤貨的模式轉(zhuǎn)向一個(gè)高周轉(zhuǎn)的模式，很重要的原因是在后期隨著房地產(chǎn)市場的調(diào)控越來越頻繁，調(diào)控越來越碎片化，囤貨和囤地模式內(nèi)在脆弱性被暴露出來。
你囤了一下貨，這個(gè)貨還沒有賣出去，然后限購、限售很多調(diào)控措施都來了，你的資金回流等等出現(xiàn)了非常大的壓力和障礙。
在高周轉(zhuǎn)的條件下，你只要開工在很短的時(shí)間之內(nèi)把它賣掉，這樣房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)銷售情況的預(yù)見和掌控能力比較強(qiáng)，從而降低了自身現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表所面對(duì)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。
所以在這樣的條件下，行業(yè)的經(jīng)營模式從囤貨模式轉(zhuǎn)向了高周轉(zhuǎn)模式。
而現(xiàn)在，隨著去杠桿的不斷推進(jìn)、隨著貸款集中度、三道紅線以及其他相關(guān)聯(lián)的預(yù)售資金加強(qiáng)監(jiān)管等等，特別是以這一次行業(yè)的流動(dòng)性危機(jī)的爆發(fā)為標(biāo)志和轉(zhuǎn)折點(diǎn)，房地產(chǎn)行業(yè)的高周轉(zhuǎn)模式應(yīng)該已經(jīng)走到了盡頭。
房地產(chǎn)行業(yè)將沒有能力去維持這么高的周轉(zhuǎn)，因?yàn)檫@么高的周轉(zhuǎn)建立在，比如對(duì)預(yù)售資金大量的，短期非常靈活的使用等等條件的基礎(chǔ)上，包括在資金層面上很多約束的基礎(chǔ)上，在現(xiàn)有的調(diào)控條件下，行業(yè)的高周轉(zhuǎn)模式難以為繼，行業(yè)的高杠桿的模式在去杠桿條件下也難以為繼。
（六）房地產(chǎn)行業(yè)的商業(yè)模式面臨第三個(gè)調(diào)整
開始轉(zhuǎn)向內(nèi)涵增長、高質(zhì)量增長、精細(xì)控制
房地產(chǎn)行業(yè)的商業(yè)模式，很可能在未來面臨著第三個(gè)調(diào)整。
第三個(gè)調(diào)整的標(biāo)志是，周轉(zhuǎn)率將不可避免的被迫下來，然后杠桿率也被迫下來，如果杠桿率和周轉(zhuǎn)率都被迫下來，別的因素都不變，ROE就會(huì)下來。
ROE下來對(duì)于新進(jìn)入的資本以及對(duì)行業(yè)內(nèi)的資本來講，賺這點(diǎn)錢就不值得，它就會(huì)退出市場。
如果給定的杠桿率很低，給定的周轉(zhuǎn)率被壓下來，行業(yè)的銷售凈利率一定要被推上去，這樣ROE才能維持在一個(gè)長期可以接受的水平。
而行業(yè)的銷售凈利率要被推上去，要么需要房價(jià)漲上去，要么需要地價(jià)掉下來，要么需要在經(jīng)營和開發(fā)環(huán)節(jié)把各種的跑冒滴漏全部壓掉。
于是，房地產(chǎn)行業(yè)的商業(yè)模式開始轉(zhuǎn)向內(nèi)涵增長、高質(zhì)量增長、非常精細(xì)的控制。我們認(rèn)為這是房地產(chǎn)行業(yè)在商業(yè)模式上正在經(jīng)歷的第三個(gè)調(diào)整。
在周轉(zhuǎn)率、杠桿率被降下來的條件下，它必須把銷售凈利率推上去，銷售凈利率推上去必然建立在成本降低，地價(jià)降低或者是房價(jià)上升的基礎(chǔ)上，必然建立在很多的房地產(chǎn)企業(yè)被并購吸收、逐步退出市場的基礎(chǔ)上。
把這樣的推斷跟我們剛才對(duì)長期的商品房銷售的推斷合并在一起，我們的結(jié)論是，如果房地產(chǎn)市場整體的供應(yīng)不變，未來商品房銷售處于低增長趨勢，對(duì)房價(jià)、地價(jià)的上升產(chǎn)生了非常強(qiáng)大的向下的壓力。
但是我們這一部分所討論的房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營模式的調(diào)整意味著，在需求長期走低走弱的背景下，在比較長的時(shí)間里，供給很可能也在下降，而供給的下降也使得房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控變得更加復(fù)雜。
（七）房地產(chǎn)行業(yè)會(huì)經(jīng)歷大洗牌
高杠桿、周轉(zhuǎn)率較快的企業(yè)被淘汰
房地產(chǎn)行業(yè)，不可避免地會(huì)經(jīng)歷較長時(shí)間的大洗牌。
洗牌表現(xiàn)為很多高杠桿的、周轉(zhuǎn)率比較快的、財(cái)務(wù)不夠穩(wěn)健的、毛利率等等有一些問題的企業(yè)逐步離開市場，被淘汰和被吸收掉。
如果說2016年煤炭鋼鐵等行業(yè)的供給側(cè)改革，產(chǎn)能的清除和吸收，大幅度的提高了產(chǎn)品的價(jià)格和行業(yè)的盈利。
房地產(chǎn)行業(yè)來也將迎來一輪由供給側(cè)力量所主導(dǎo)的調(diào)整，這將使得很多企業(yè)消失，行業(yè)競爭的格局得到改善，行業(yè)的份額更多向穩(wěn)健龍頭企業(yè)集中。這樣的趨勢對(duì)于房地產(chǎn)板塊的估值，甚至對(duì)銀行板塊的估值也會(huì)有影響。
回顧結(jié)論：
第一，我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場投資占GDP比重在2015年前后已經(jīng)見頂，銷售面積在去年和今年很可能見到歷史絕對(duì)水平的頂部，這個(gè)頂部或許是很長時(shí)間的頂部，也有可能是歷史的頂部。
同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)面臨著比較大的供給側(cè)調(diào)整和出清的壓力，這將使行業(yè)集中度得到提高，行業(yè)的經(jīng)營模式從不斷高速擴(kuò)張轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長。
（八）用基建和房地產(chǎn)刺激經(jīng)濟(jì)增長的手段未來將不復(fù)存在
實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長將依靠經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型
接下來我們對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型做一個(gè)觀察。過去20年，中國經(jīng)濟(jì)最主要的一個(gè)支撐力量是重工業(yè)化，是基建和房地產(chǎn)。
這樣的支撐力量，未來基本上將不復(fù)存在。
2018年以后，我們開始推行去杠桿政策，加強(qiáng)對(duì)宏觀杠桿的關(guān)注以及對(duì)財(cái)政約束和紀(jì)律的重視。
如果說過去10年每一輪經(jīng)濟(jì)下行，政府都通過基建和房地產(chǎn)把經(jīng)濟(jì)增速推上去，在現(xiàn)在和未來，這方面的空間會(huì)越來越小，房地產(chǎn)市場的加杠桿已經(jīng)走到了盡頭。
在這樣的條件下，經(jīng)濟(jì)的增長將需要轉(zhuǎn)向到內(nèi)生增長力量，需要依靠經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型去實(shí)現(xiàn)。
在以前穩(wěn)定增長的努力之中，我們從來都沒有忘記去促轉(zhuǎn)型。
在穩(wěn)增長的過程之中，我們?cè)噲D通過深化改革去促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，試圖使得經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向更加清潔、環(huán)境友好、增加值水平更高、人均可以支撐的工資水平更高、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更高的增長方向上。
這樣經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的成效如何？結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的力量現(xiàn)在是否足以支撐，以及在多大程度上能夠支撐經(jīng)濟(jì)增長？這些結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程和力量在資本市場上有什么樣的投射和反應(yīng)，這是我們要討論的內(nèi)容。
（九）中國工業(yè)在全球的競爭力
在過去10年是上升的
首先我們來觀察中國工業(yè)部門的變革。
在過去10年，人民幣實(shí)際有效匯率累計(jì)升值的幅度接近30%，年均的升值幅度超過2%，而這一升值的速率放在1998年以來20多年的時(shí)間來看，是正常偏快的水平。在過去10年，人民幣匯率總體處在很強(qiáng)的升值通道中。
我們?cè)賮砜粗袊某隹谠谌蚴袌龅姆蓊~，無論是中國的全部出口在全球市場的份額，還是中國的工業(yè)品在全球市場的份額，在過去10年總體上都是明顯上升的。
如果說2020年2021年份額的上升有疫情的影響，但是2019年肯定是沒有疫情的影響，但是2019年實(shí)際上中國的出口份額就開始止跌回升。
從中國工業(yè)品出口和全國的出口占全球市場的份額來看，放在過去10年的背景下來看，中國在全球市場的份額也是在明顯提升，這一點(diǎn)也沒有太大的疑問。
把這兩個(gè)觀察合并在一起，過去10年的時(shí)間里，匯率在不斷升值，中國在全球市場的出口份額還在不斷上升，說明中國工業(yè)在全球的競爭力在過去10年是上升的。
中國出口的競爭力為什么會(huì)提升？一個(gè)重要的原因是競爭力弱的被淘汰，在這樣的條件下，經(jīng)歷了這樣的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，競爭力就不斷提升。
如何觀察中國出口競爭力的提升？非常大的困難在于，我們沒法直接研究出口結(jié)構(gòu)的變化。
比如中國出口了大量的蘋果手機(jī)，但是蘋果手機(jī)大部分的增加值不見得是在中國境內(nèi)生產(chǎn)的，在這樣的條件下，盡管出口的智能手機(jī)數(shù)量很多，但實(shí)際上你是處在最終的組裝環(huán)節(jié)，大量的增加值，大量的利潤并不是在本土產(chǎn)生的。
在這個(gè)時(shí)候研究出口結(jié)構(gòu)，研究的是智能手機(jī)的總體價(jià)值，但是實(shí)際上這些總體價(jià)值的大部分跟你沒有關(guān)系，因?yàn)檫@樣的困難，很難直接去研究出口結(jié)構(gòu)，你必須研究在本土所創(chuàng)造的價(jià)值。
（十）中國工業(yè)的出口交貨值
體現(xiàn)在中國本土所創(chuàng)造的價(jià)值
因?yàn)檫@樣的原因，我們翻了一下數(shù)據(jù)，我們找到了一個(gè)非常重要的領(lǐng)域——中國工業(yè)的出口交貨值。
中國工業(yè)出口交貨值樣本有兩個(gè)好處，一個(gè)是它分成30多個(gè)細(xì)分行業(yè)，另外，每一個(gè)行業(yè)我們都可以找到它在中國本土所創(chuàng)造的價(jià)值。
我們首先研究中國工業(yè)出口交貨值的變化，我們把這些行業(yè)市場份額的提升從上到下做一個(gè)排序。
最上面的就是出口份額提升最大的，換句話來講，它的競爭力提升最大，最下邊的出口份額提升最小或者是在下降的，它的競爭力在減弱。
做完這樣的排序以后，我們就知道排在前頭的行業(yè)擴(kuò)張的比較快，它的份額在提升，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)就在向這個(gè)領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，排在后邊的這些行業(yè)，它的競爭力在下降，它的份額在減少，它就在被淘汰掉。
做完排序以后，我們就能夠知道哪些行業(yè)在擴(kuò)張，哪些行業(yè)在收縮，從而就知道經(jīng)濟(jì)在怎樣轉(zhuǎn)型，在工業(yè)行業(yè)層面上怎樣轉(zhuǎn)型，這些轉(zhuǎn)型的方向是什么。
我們把行業(yè)分成三類，最上面的一類是份額提高最快的，我們把它叫做高增長組，因?yàn)樗姆蓊~提升非常的快，放在中間的我們把它叫做中增長組，放在最下邊的，我們把它叫做低增長組。
低增長組本質(zhì)上就是將要被淘汰的行業(yè)，是一些夕陽產(chǎn)業(yè)；而最上面的高增長組是新興產(chǎn)業(yè)或者是朝陽產(chǎn)業(yè)；中間不高不低，是支柱產(chǎn)業(yè)或者是比較成熟的產(chǎn)業(yè)。
（十一）2015年以后，新興產(chǎn)業(yè)占比大幅提升
夕陽行業(yè)占比同期大幅下降
首先我們對(duì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型做幾個(gè)觀察，我們把行業(yè)區(qū)分出來以后，研究這些行業(yè)在本土所創(chuàng)造的增加值。
這是這些行業(yè)分成三個(gè)組以后，他們的在本土所創(chuàng)造的增加值的增長情況：
我們看到2015年是一個(gè)比較明顯的分水嶺，在2015年之前，這些行業(yè)的增速基本上是非常接近的。
在2015年以后，高增長組的增速非常明顯的高于中增長組，中增長組要高于低增長組。
由此帶來的結(jié)果就是在工業(yè)增加值的組成結(jié)構(gòu)上，2015年以后，新興產(chǎn)業(yè)的占比在大幅提升，而由綠線所代表的夕陽行業(yè)或者是衰落型行業(yè)的占比同期在大幅下降。
換句話來講，2015年以后，工業(yè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在經(jīng)歷非?？焖俚霓D(zhuǎn)型，到現(xiàn)在它的絕對(duì)水平是低增長組的即將被淘汰的，比較傳統(tǒng)的這部分產(chǎn)業(yè)，它的占比從接近50%下降到了40%。
而高增長組的增加值的比重從25%上升到30%出頭，兩者之間的差距經(jīng)歷了差不多十幾個(gè)百分點(diǎn)的縮小。
但是站在現(xiàn)在絕對(duì)的水平上，低增長組仍然比高增長組差不多要高出10個(gè)百分點(diǎn)。
如果我們以此作為評(píng)判的標(biāo)準(zhǔn)，我們可以說過去10年，特別是過去5年，中國的工業(yè)結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了非?？斓霓D(zhuǎn)型，但是現(xiàn)在仍然是由傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)來主導(dǎo)，新興產(chǎn)業(yè)的比重比傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的比重差不多仍然要低10個(gè)百分點(diǎn)。
（十二）從固定資產(chǎn)投資角度
整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型已經(jīng)完成過半
另外一個(gè)觀察的角度是我們來觀察在工業(yè)領(lǐng)域資本開支的情況，一個(gè)角度是資本開支占這些行業(yè)營業(yè)收入的情況。
我們看到2015年之前，這三個(gè)組別的情況是差不多的，2015年之后高增長組的資本開支相對(duì)明顯要高得多，低增長組要低得多。
由此產(chǎn)生的結(jié)果是高增長組的資本開支的占比大幅提升，現(xiàn)在整個(gè)工業(yè)的資本開支之中已經(jīng)超過50%，而低增長組應(yīng)該在30%以下。
我們從固定資產(chǎn)投資，從新增的資本的角度來講，我們甚至可以說，整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型已經(jīng)完成過半，因?yàn)樵谛略龅墓潭ㄙY產(chǎn)之中，在新增的投資之中，新興產(chǎn)業(yè)的比重已經(jīng)超過了50%。
我們不能說轉(zhuǎn)型已經(jīng)完成，但是轉(zhuǎn)型已經(jīng)過了標(biāo)志性的分水嶺，現(xiàn)在在新增的固定資產(chǎn)之中，主導(dǎo)性的力量是由新興產(chǎn)業(yè)來主導(dǎo)的，但是在工業(yè)增加值之中，它的占比仍然要略低一些，這是第二個(gè)觀察。
（十三）中國的產(chǎn)業(yè)升級(jí)
絕大部分是在計(jì)算機(jī)和通信設(shè)備領(lǐng)域
第三個(gè)觀察是中國的工業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)和轉(zhuǎn)型的特點(diǎn)。
1968、1991年以后，日本、韓國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也分別經(jīng)歷了非常明顯的轉(zhuǎn)型。這些國家轉(zhuǎn)型的一個(gè)特別明顯的標(biāo)志就是汽車行業(yè)的崛起。
所以在十幾年前，我們?cè)?jīng)略帶天真的認(rèn)為，未來中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的時(shí)候，將是向著高端制造去轉(zhuǎn)型，像著如汽車、工程機(jī)械、數(shù)控機(jī)床、精密儀器這個(gè)方向去轉(zhuǎn)型，因?yàn)槲覀兛雌渌麌业臍v史，他們是往這個(gè)方向去轉(zhuǎn)型的，但是研究到現(xiàn)在為止的數(shù)據(jù)，這種情況基本上沒有發(fā)生。
在全球其他國家的大街上你很難看到中國自主品牌的汽車，也不見得完全沒有，但是非常少，在發(fā)達(dá)國家的市場上，在美國、歐洲的市場上恐怕不太容易看到中國自主品牌的汽車，比如說紅旗、吉利，可能都不容易看到。
但是這不意味著中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)沒有升級(jí)，從匯率的角度，從出口份額的角度，過去10年我們一直在升級(jí)。
而且把我們的升級(jí)與東亞的鄰國進(jìn)行比較，中國的表現(xiàn)在匯率上，在出口份額的提升上，放在同樣的發(fā)展階段來講一點(diǎn)都不遜色，我們比韓國和中國臺(tái)灣的情況可能還略強(qiáng)一些，比日本的情況也許略弱一些。
中國產(chǎn)業(yè)的升級(jí)都升到什么地方去了？這個(gè)表告訴了我們非常確定的結(jié)論，在中國的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，絕大部分是在計(jì)算機(jī)和通信設(shè)備領(lǐng)域。
從微觀上來看，這似乎也能理解，過去10年中國的計(jì)算機(jī)、通信設(shè)備開始產(chǎn)生全球影響力，比如說華為、小米，存在感很強(qiáng)，并且對(duì)其他國家的產(chǎn)業(yè)構(gòu)成強(qiáng)大的壓力。
這在宏觀的數(shù)據(jù)上也有非常確定的證據(jù)，我們升級(jí)部分的70%發(fā)生在計(jì)算機(jī)、通訊設(shè)備等領(lǐng)域。
第二個(gè)特點(diǎn)是，中國在這一領(lǐng)域的升級(jí)，計(jì)算機(jī)、通信設(shè)備等等領(lǐng)域存在著復(fù)雜和龐大的全球供應(yīng)鏈。
至于全球供應(yīng)鏈最下段的組裝、裝配和生產(chǎn)環(huán)節(jié)在中國，最上端的研發(fā)設(shè)計(jì)和最上端設(shè)備的生產(chǎn)在美國、日本、韓國，也許還包括荷蘭等國家。
它最高技術(shù)，最復(fù)雜的設(shè)備，核心技術(shù)專利等等的領(lǐng)域，相對(duì)來講集中在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體手中。
在全球極其龐大和復(fù)雜的供應(yīng)鏈上，中國總體上是處在下游的裝配環(huán)節(jié)和生產(chǎn)環(huán)節(jié)。
（十四）中國產(chǎn)業(yè)升級(jí)主要是沿著供應(yīng)鏈
從最下端向上端快速爬升
中國的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，主要是沿著這一龐大的供應(yīng)鏈，從最下端開始向著上端比較快速的爬升。
我們?cè)瓉碇皇茄b配，現(xiàn)在我們可以生產(chǎn)越來越多的零配件，后來我們可以生產(chǎn)一些相對(duì)更復(fù)雜的，附加值更高的零配件，后來我們可以開始生產(chǎn)一些相對(duì)比較低端的芯片，然后生產(chǎn)一些屏幕等等。
中國的產(chǎn)業(yè)升級(jí)在計(jì)算機(jī)和通信設(shè)備領(lǐng)域，它是作為全球供應(yīng)鏈的一部分，在這一供應(yīng)鏈的最下端，沿著價(jià)值鏈比較快速的向上攀爬，這是中國過去10年產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型最重要的特點(diǎn)。
這一轉(zhuǎn)型沒有發(fā)生在汽車領(lǐng)域，沒有發(fā)生在工程機(jī)械，沒有發(fā)生在數(shù)控機(jī)床領(lǐng)域，主要就發(fā)生在計(jì)算機(jī)和通信設(shè)備領(lǐng)域。
在這些領(lǐng)域，中國從產(chǎn)業(yè)鏈的最低端出發(fā)，沿著價(jià)值鏈的鏈條非常快速的向上攀爬。
但是盡管爬的過程很快，靜態(tài)我們也知道我們現(xiàn)在遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有爬到最頂端，中國現(xiàn)在的整個(gè)計(jì)算機(jī)通信設(shè)備的龐大生產(chǎn)能力，仍然只是全球供應(yīng)鏈的一部分，而且仍然沒有占據(jù)全球供應(yīng)鏈的最上端。
（十五）上端依靠大量國外配件技術(shù)
我們需要制造供應(yīng)鏈偏上端的體系
與此同時(shí)，由于國際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，中國龐大的、偏中下端的計(jì)算機(jī)和通信設(shè)備的產(chǎn)業(yè)，它在多大程度上可以繼續(xù)穩(wěn)定的、可預(yù)期的依靠國外的技術(shù)、授權(quán)裝備、供貨和零配件，在國際經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生變化的條件下，這些都存在一定的不確定性。
我們高度依賴來自國外的專利、技術(shù)、配件、設(shè)備，但是這些設(shè)備技術(shù)在未來是否可以繼續(xù)獲得，現(xiàn)在是存在一定的疑問。
如果這個(gè)方向有一些疑問，我們自己就需要在一定程度上制造一個(gè)備份，制造一個(gè)供應(yīng)鏈偏上端的部分。
而這一供應(yīng)鏈偏上端的部分毫無疑問投資巨大，技術(shù)復(fù)雜程度非常的高，我們能不能在一段時(shí)間之內(nèi)制造備份，重建這一供應(yīng)鏈偏上端的體系，對(duì)我們來講，毫無疑問也是存在一些挑戰(zhàn)的。
所以基于工業(yè)數(shù)據(jù)，如果我們要對(duì)中國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型做一個(gè)合并性的評(píng)價(jià)，這一轉(zhuǎn)型在過去10年，特別是過去5年進(jìn)展非常的快，放在別國可比較的背景下來講，我們的表現(xiàn)一點(diǎn)都不遜色。
但是中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型集中在計(jì)算機(jī)和通訊設(shè)備這一領(lǐng)域，一部分原因是因?yàn)橹袊沁@一龐大的供應(yīng)網(wǎng)的偏下端，然后我們沿著價(jià)值鏈快速的攀爬。
我個(gè)人認(rèn)為另外一個(gè)原因是這一領(lǐng)域在過去十幾年，一直在經(jīng)歷快速的技術(shù)革命和技術(shù)迭代，為我們創(chuàng)造了越來越多的彎道超車的機(jī)會(huì)。
所以中國的企業(yè)總體上抓住了這樣的機(jī)會(huì)，但是站在現(xiàn)在，我們繼續(xù)沿著產(chǎn)業(yè)鏈往上走，和以前相比出現(xiàn)了一些新的變數(shù)。
隨著國際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境出現(xiàn)了一些新的變數(shù)，我們開始面臨一些新的挑戰(zhàn)，這種挑戰(zhàn)不見得是不可以克服的。
國外的供應(yīng)體系也不見得就會(huì)完全與中國切斷，我們自己也不見得就不能夠復(fù)制出來一個(gè)強(qiáng)大的備份體系，但這些都需要時(shí)間，都需要巨大的投資，而且多少存在一些不確定性。
（十六）基于工業(yè)數(shù)據(jù)來觀察經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型
存在幾個(gè)方面的問題
做完評(píng)估以后，基于工業(yè)的數(shù)據(jù)來觀察經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，存在幾個(gè)方面的問題：
第一，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的另外一點(diǎn)，是經(jīng)濟(jì)從制造業(yè)向服務(wù)業(yè)去轉(zhuǎn)型，而工業(yè)的數(shù)據(jù)里邊不包括服務(wù)業(yè)。
第二，工業(yè)的數(shù)據(jù)細(xì)分了30多個(gè)行業(yè)，但是分得還不夠細(xì)。
第三，工業(yè)數(shù)據(jù)的顆粒度不夠，比如說它不能精確單個(gè)公司的盈利情況、ROE、雇傭情況、人均工資、現(xiàn)金流等等，顆粒度如此豐富、非常細(xì)的數(shù)據(jù)在工業(yè)領(lǐng)域是沒有的。
因?yàn)檫@樣的原因，我們把目光轉(zhuǎn)向了上市公司的數(shù)據(jù)，上市公司的數(shù)據(jù)可以克服我們剛才提出的所有問題——它的顆粒度足夠細(xì)，上市公司每個(gè)季度公布一個(gè)季報(bào)，季報(bào)公布非常的詳細(xì)，在細(xì)分行業(yè)上，上市公司想分多細(xì)都可以，而且它有很多的服務(wù)業(yè)。
上市公司數(shù)據(jù)的一個(gè)不大不小的瑕疵是，過去20年，在新興技術(shù)、計(jì)算機(jī)通信設(shè)備等這些產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級(jí)最快的領(lǐng)域中，中國最偉大的公司都沒有在A股上市。
華為到現(xiàn)在為止沒有上市，小米不在中國境內(nèi)上市，騰訊、阿里、拼多多等等都在境外上市，這使得基于中國的上市公司的觀察樣本在一定程度上也是有偏的，他沒有把中國最有競爭力的公司覆蓋進(jìn)來。
（十七）把公司分成高中低三個(gè)增長組
但是如果我們只是做一個(gè)行業(yè)層面的觀察，在一定程度上，我們也不得不容忍樣本和數(shù)據(jù)層面上存在的這些缺陷。
在我們?nèi)萑虡颖具@些缺陷的背景下，依靠同樣的方法，我們可以把上市公司的數(shù)據(jù)做一個(gè)分類。
簡單來講，我們?nèi)ビ?jì)算從2010年到2020年，在樣本可比的條件下，不同上市公司過去10年?duì)I業(yè)收入的長期增速。
計(jì)算完這些長期增速以后，我們把長期增速從高到低做一個(gè)排序，這一排序在顆粒度上，我們精確到二級(jí)細(xì)分行業(yè)。所謂的二級(jí)細(xì)分行業(yè)，就是在一級(jí)行業(yè)的基礎(chǔ)上再下沉一層。
在這個(gè)條件下，A股的上市公司可以分成110多個(gè)細(xì)分行業(yè)，所以細(xì)分行業(yè)非常的細(xì)，顆粒度相對(duì)非常的低、非常精細(xì)，同時(shí)數(shù)據(jù)非常全面。
在這個(gè)基礎(chǔ)上，我們也可以把公司分成高中低三個(gè)增長組，最左側(cè)是它的高增長組，最右側(cè)是它的低增長組，中間就是它的中間組。
做完觀察以后，至少基于過去10年的數(shù)據(jù)，我們可以知道最左側(cè)的是增長最快的，經(jīng)濟(jì)就在向這個(gè)領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，最右側(cè)總體上在不斷被淘汰，都是一些衰落型的行業(yè)。
做完這個(gè)以后，我們對(duì)這個(gè)數(shù)據(jù)做一個(gè)相對(duì)比較細(xì)的分享和探討。
（十八）從增加值的占比上來講
經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型還沒有過半
首先，我們來觀察，這些數(shù)據(jù)在總量層面上值得注意的特征。
分完組以后，用利潤除以它的營業(yè)收入或者是增加值的份額，高增長組總體上的利潤率都要高得多，中增長組次之，低增長組相對(duì)比較低。
另外我們來觀察他們的增速，我們把營業(yè)收入轉(zhuǎn)化為它們所創(chuàng)造的價(jià)值，觀察它們?cè)黾又档脑鏊?，增速的結(jié)果與我們的預(yù)期是一致的。
特別是我們把這一增速轉(zhuǎn)化為占比數(shù)據(jù)以后，高增長組的占比在快速上升，從大概15%上升到了25%以上，而低增長組從70%下降到50%。
從增加值的占比上來講，整個(gè)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了非常顯著的轉(zhuǎn)型，但是到現(xiàn)在為止低增長組的占比仍然超過50%。
在這個(gè)意義上來講，轉(zhuǎn)型還沒有過半。
我們來看資本占比情況，資本占比情況與工業(yè)的情況多少是一樣的。低增長組的資本占比從70%左右下降到了接近50%，高增長組的資本占比也是從百分之十幾上升到了差不多25%的水平，中增長組的占比相對(duì)而言是穩(wěn)定的。
我們還看雇傭人數(shù)的情況，高增長組的雇員供應(yīng)人數(shù)經(jīng)歷了最快的增長，而低增長組的雇傭人數(shù)，總體上非常緩慢。
過去10年，上市公司大量的新增員工主要都是流向了高增長的公司，而低增長的公司，在絕對(duì)的份額意義上來講，在2010年它雇員的數(shù)量非常多，但是它的份額在快速收縮。
還有，我們觀察人均工資的變化，高增長組的人均工資增速也是最快的，高增長組它的產(chǎn)出增長最快，人員的數(shù)量增長最快，人均的工資增長也最快，而低增長組與此形成鮮明的對(duì)比，從工資的增長，人員的數(shù)量、收入的增長來講，我們都看到了扎扎實(shí)實(shí)的高增長組的增長，不管是因?yàn)榧夹g(shù)進(jìn)步，還是因?yàn)樾枨笞兓鶐淼摹?
合并完這些數(shù)據(jù)以后，我們?cè)谝欢ǔ潭壬峡梢哉f，這些分類，對(duì)于描述中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在經(jīng)歷的轉(zhuǎn)型多少是有一些意義的。
（十九）服務(wù)業(yè)興起是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要環(huán)節(jié)
這些細(xì)分行業(yè)的情況，可能行業(yè)分析員的觀察比我們更細(xì)一些，我們把這些細(xì)分行業(yè)做了一個(gè)在宏觀上便于概括的分類?；谶@個(gè)便于概括的分類，也對(duì)過去10年的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型做一個(gè)評(píng)價(jià)。
第一，在高增長組或者在新興行業(yè)之中，大約有一半是服務(wù)業(yè)，有一半是制造業(yè)，而在中低增長組，基本上沒有服務(wù)業(yè)，制造業(yè)占比在90%的量級(jí)，服務(wù)業(yè)是可以忽略的，但是在高增長組里邊，服務(wù)業(yè)的占比在40%~50%之間。
他非常確定地告訴我們，在經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型過程之中，一個(gè)非常重要的內(nèi)容，就是服務(wù)業(yè)的興起。現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的占比能夠達(dá)到接近50%。
如果我們?cè)僮屑?xì)去看這些服務(wù)業(yè)，概括來講，在很早以前，我們都會(huì)把它理解成為可選服務(wù)業(yè)，它不像是理發(fā)、自來水這些一樣是我們的生活必需品，而是隨著收入的提高，它對(duì)收入的彈性比較大，在高收入水平的條件下，對(duì)這些服務(wù)需求增長非?？臁?
比如說醫(yī)藥和醫(yī)療，比如說與影視、院線、軟件開發(fā)和游戲相關(guān)等，在這里邊都有非常詳細(xì)的細(xì)分行業(yè)內(nèi)容。
服務(wù)業(yè)是由收入的增長和技術(shù)的變革共同驅(qū)動(dòng)的，如數(shù)字、新媒體技術(shù)、游戲等等，這些與技術(shù)的變革、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的深入普及等都有關(guān)系。另外醫(yī)藥、影視院線、文化娛樂的增長也與收入相對(duì)比較高的增長有關(guān)系。
除此之外，還有一小部分的生產(chǎn)型的服務(wù)業(yè)，比如說物流、港口等等，也是可以理解的，但是生活服務(wù)業(yè)的占比相對(duì)顯著更高。
（二十）現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和高端制造業(yè)在興起
傳統(tǒng)制造業(yè)在衰落
第二，在制造業(yè)內(nèi)部，收入增長比較快的領(lǐng)域，大部分是高端制造業(yè)，所謂的大部分就是它占到60%，大約一半是服務(wù)業(yè)，一半是制造業(yè)，在制造業(yè)里邊大約有60%多一些是國家統(tǒng)計(jì)局所定義的高端制造業(yè)。
而在中增長組和低增長里邊，高端制造業(yè)的占比相對(duì)是比較小的。
所以它這一特征也符合我們自上而下觀察所知道的經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)型方向，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向就是向現(xiàn)代服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型、向高端制造業(yè)方向轉(zhuǎn)型。哪些高端制造業(yè)，哪些現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，從這些數(shù)據(jù)里邊，在二級(jí)細(xì)分行業(yè)層面上，我們可以找到這些二級(jí)細(xì)分行業(yè)的服務(wù)業(yè)和高端制造業(yè)的內(nèi)容，我們相對(duì)可以看得比較清楚，而且這些特征在中低端的增長組里邊都是看不到的。
高端制造業(yè)非常雜，可以分成很多門類，但是如果在宏觀上做概括，還有兩個(gè)很顯著的特征：
第一，很多高端制造業(yè)都與計(jì)算機(jī)通信設(shè)備等等存在密切聯(lián)系，比如半導(dǎo)體。
另外，這里還有一些細(xì)分行業(yè)可以與綠色、低碳聯(lián)系起來，比如說電池、電動(dòng)汽車、與電池有關(guān)的小金屬能源等等，都可以與低碳轉(zhuǎn)型、電動(dòng)車的興起、經(jīng)濟(jì)去碳化等聯(lián)系起來。
所以我們把上市公司的數(shù)據(jù)做一個(gè)仔細(xì)分析，似乎也看到了這樣的特征，中國的企業(yè)在成熟行業(yè)里沿著價(jià)值鏈的鏈條向上攀爬的成績不是很明顯。但是在出現(xiàn)了重要技術(shù)變革的領(lǐng)域里能夠彎道超車。比如說這幾年電動(dòng)汽車的興起，再比如說過去移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、智能手機(jī)的興起等等，中國企業(yè)的表現(xiàn)是極其出色的。
在計(jì)算機(jī)通信設(shè)備等等領(lǐng)域，我們份額提升是極其令人印象深刻的。在電動(dòng)汽車、電池、小金屬等等去碳化的領(lǐng)域、新興產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)出現(xiàn)的領(lǐng)域。從上市公司的數(shù)據(jù)來看，中國的企業(yè)表現(xiàn)也是非常出色的。
我們把這兩個(gè)方面的樣本合并在一起，總結(jié)過去10年的轉(zhuǎn)型。從總量上來看，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了相對(duì)不錯(cuò)的轉(zhuǎn)型，這一轉(zhuǎn)型放在國際可比的條件下是不錯(cuò)的，至少處在國際平均水平，但是在轉(zhuǎn)型之中，它表現(xiàn)為現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和高端制造業(yè)在快速的興起，傳統(tǒng)制造業(yè)在衰落。
現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的興起比較多是可選服務(wù)，是生活性的服務(wù)業(yè)，也包括一小部分生產(chǎn)服務(wù)業(yè)。
在高端制造業(yè)領(lǐng)域，比較突出的特征是，中國企業(yè)在在出現(xiàn)技術(shù)變革的領(lǐng)域中快速彎道超車，例如在計(jì)算機(jī)、通信設(shè)備、新能源車、低碳轉(zhuǎn)型等領(lǐng)域，中國企業(yè)的表現(xiàn)相當(dāng)耀眼。
但是在傳統(tǒng)、成熟的制造業(yè)領(lǐng)域，我們?cè)黾又档逆湕l向上攀爬的成效遠(yuǎn)不盡如人意。
（二十一）A股基本上已經(jīng)被新經(jīng)濟(jì)所主導(dǎo)
這些變化在資本市場上是如何投射的？如何影響中國資本市場？站在現(xiàn)在我們又應(yīng)該如何去展望未來的資本市場變化？
我們第一個(gè)重要的觀察，是觀察不同類別的上市公司的市值占比，在我們所定義的上市公司群體之中，我們提出了金融和房地產(chǎn)，重要的是我們認(rèn)為金融和房地產(chǎn)在一定程度上類似于虛擬經(jīng)濟(jì)，我們把我們的研究的對(duì)象集中在實(shí)體經(jīng)濟(jì)端，來研究上市公司的市值構(gòu)成。
在2010年的時(shí)候，新興產(chǎn)業(yè)或者是高增長組的產(chǎn)業(yè)，它的市值占比大概是25%，現(xiàn)在已經(jīng)有50%，而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在2010年，市值的占比接近50%，現(xiàn)在下降到了25%，中增長組產(chǎn)業(yè)，它的占比一直穩(wěn)定在20%多一些。
換句話來講，在增加值這個(gè)口徑下，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型還沒有過半，在固定資產(chǎn)、投資資本形成領(lǐng)域，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型已經(jīng)過半，在資本市場上，從市值的構(gòu)成來看，我們甚至可以說經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型已經(jīng)完成，因?yàn)樾陆?jīng)濟(jì)的占比已經(jīng)超過50%，老經(jīng)濟(jì)的占比只有25%，如果你把中間層加到新經(jīng)濟(jì)里邊，它就有差不多75%。
從A股的市值構(gòu)成來看，在市值上，它基本上已經(jīng)被新經(jīng)濟(jì)所主導(dǎo)，老經(jīng)濟(jì)的占比已經(jīng)相當(dāng)?shù)男。@是我們想做的第一個(gè)層面的結(jié)論。
（二十二）維持各種所有制公平競爭的環(huán)境
對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型至關(guān)重要
第二個(gè)層面的結(jié)論，我們假設(shè)2010年年初股價(jià)為100，分別來計(jì)算這三個(gè)樣本組長期股價(jià)變化。當(dāng)然這個(gè)股價(jià)變化是一個(gè)競價(jià)指數(shù)，它沒有考慮分紅的情況。
高增長組的股價(jià)指數(shù)從2010年初的100漲到2020年，差不多接近300的水平，而低增長組的股價(jià)到2020年，下降到了84的水平。
過去10年，低增長組的股價(jià)總體上是波動(dòng)下降的，但是高增長組是大幅上升的。
我們只把所有的上市公司分成三個(gè)組，如果我們?nèi)ビ?jì)算復(fù)利，計(jì)算年均復(fù)合增長，高增長組的年均股價(jià)上升幅度接近10%，中增長組在5~6%之間，低增長組都是負(fù)增長，-1%、-2%。
在這個(gè)意義上來講，過去10年經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，在股票市場上有比較穩(wěn)定的投射。
一方面行業(yè)在高速的增長，一方面在股票市場上，它的股價(jià)也有相對(duì)比較好的表現(xiàn)，使得它更容易籌資，更多資本就不斷流入了新興的經(jīng)濟(jì)和新興產(chǎn)業(yè)。
從宏觀上來看，過去10年，高增長組在實(shí)體經(jīng)濟(jì)端和股票市場端形成了比較好的良性循環(huán)。實(shí)體端有比較高的增長，在股票市場上它有比較高的回報(bào)，比較高的回報(bào)又會(huì)吸引更多的資金。
而低增長組一定程度上在經(jīng)歷價(jià)值毀滅的過程，當(dāng)然這個(gè)競價(jià)指數(shù)不包括分紅。
如果對(duì)低增長組再做幾點(diǎn)補(bǔ)充，一個(gè)重要的補(bǔ)充是在低增長組里，差不多90%都是國有企業(yè)，而在中和高增長組中，超過50%是民營企業(yè)。
換句話來講，國有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型之中可以發(fā)揮重要的作用，但是從現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)上來看，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之中，主導(dǎo)性的作用、超過一半的作用是由民營企業(yè)來發(fā)起、承擔(dān)的。
這一構(gòu)成也清晰地告訴我們，要不斷推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)成功的轉(zhuǎn)型和深化，就是維持公平公正的、各種所有制可以公平競爭的環(huán)境。這不是一句空話，它對(duì)于促進(jìn)和保證中國經(jīng)濟(jì)的成功轉(zhuǎn)型至關(guān)重要。
在經(jīng)濟(jì)中高增長的領(lǐng)域，民營企業(yè)占比超過50%，你把這50%拿掉，我們過去10年轉(zhuǎn)型的大部分就沒有了。
所以維持一個(gè)各種所有制公平競爭的環(huán)境，對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的成功轉(zhuǎn)型具有基礎(chǔ)性的影響，這一點(diǎn)不是一句空話。
（二十三）國有企業(yè)改制上市的時(shí)候
已經(jīng)度過了它的高增長時(shí)期
總體上而言，過去10年A股市場給投資者提供的回報(bào)不盡如人意，回報(bào)率不高。
在6個(gè)月之前的策略會(huì)上我們提出，從宏觀上看，這一現(xiàn)象的重要原因是過去10年的利率水平高得不正常，使得市場的估值水平被抑制住。
今天，如果我們繼續(xù)討論這些話題，我們的角度是從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和行業(yè)構(gòu)成的角度看問題。一個(gè)重要的解釋是，在2010年時(shí)，上市公司之中的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、老產(chǎn)業(yè)的占比太大，這在上證指數(shù)里邊更加明顯。
而這些老經(jīng)濟(jì)在過去10年總體上是沒有增長的，營業(yè)收入等等增長非常緩慢，股價(jià)還在不斷下跌，拖累了市場的總體表現(xiàn)。
盡管新經(jīng)濟(jì)過去10年整體增長不錯(cuò)，但是過去10年剛剛開始的時(shí)候，它在整個(gè)經(jīng)濟(jì)之中的占比非常低，它對(duì)指數(shù)的影響只有到晚期才能顯現(xiàn)。
還有一個(gè)重要的解釋是，老經(jīng)濟(jì)之中絕大部分都是國有企業(yè)，而國有企業(yè)是通過改制上市，它們?cè)诟闹粕鲜械哪且豢?，總體上已經(jīng)度過了高增長時(shí)期，甚至已經(jīng)處在產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期的偏中后端，即一個(gè)行業(yè)即將沒落的時(shí)期。
這使得國有企業(yè)本來上市以后，它的股價(jià)表現(xiàn)就不太容易非常好。而在2010年初的時(shí)候，國有企業(yè)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的占比非常大，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)主要是由國有企業(yè)來主導(dǎo)的。這個(gè)結(jié)構(gòu)在產(chǎn)業(yè)構(gòu)成上也解釋了為什么過去10年總體上A股上市公司為投資者創(chuàng)造的回報(bào)不盡如人意。
但是我們拆開行業(yè)細(xì)分來看，新興行業(yè)、中速增長的行業(yè)對(duì)投資者的回報(bào)還是可以的，年均復(fù)合接近10%的回報(bào)還是不錯(cuò)的，還是勉強(qiáng)可以接受的。
我們討論這部分的內(nèi)容，另外一個(gè)面向未來的理由是，站在2021年的現(xiàn)在，傳統(tǒng)行業(yè)、國有企業(yè)在上市公司的占比已經(jīng)不高，傳統(tǒng)行業(yè)的占比已經(jīng)不到25%，傳統(tǒng)行業(yè)里邊大部分是上市公司，但是傳統(tǒng)行業(yè)在市值中的占比已經(jīng)很小。
而市值占比的絕大部分是民營企業(yè)，總體上來講，這些比較多數(shù)的板塊和上市公司繼續(xù)處在高增長時(shí)期，或者處在高增長也許略微靠后的一些時(shí)期。
這意味著跟2010年相比，A股的股票市場結(jié)構(gòu)要好得多，在2010年，大部分都是低增長的經(jīng)濟(jì)、國有企業(yè)，所以它長期創(chuàng)造回報(bào)的能力弱一些。
站在現(xiàn)在，市值構(gòu)成的大部分都是民營企業(yè)、中高增長的行業(yè)。這兩種因素合并在一起，使得跟過去10年相比，未來10年 A股上市公司給投資者提供回報(bào)的潛力，會(huì)顯著更高。
在這個(gè)意義上來講，過去10年A股在一定程度上也經(jīng)歷了一些非常罕見的特殊因素組合，在股票的構(gòu)成上大部分都是低增長的板塊，在宏觀上，利率又長期處在比較高的水平，這些都抑制了市場的表現(xiàn)。
在未來10年利率中樞的下沉幾乎是確定的，隨著基建和房地產(chǎn)的衰落，同時(shí)站在現(xiàn)在，A股上市公司的構(gòu)成，已經(jīng)主要是高增長組和中速增長組，而且它的大部分是民營企業(yè)，除非這些企業(yè)現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入了衰落期，如果大部分沒有進(jìn)入衰落期，A股上市公司仍然能夠不停地優(yōu)勝劣汰，不停地吸納新興的行業(yè)。
總體上，在未來10年，它為投資者創(chuàng)造回報(bào)的能力將比過去10年大幅上升。
（二十四）未來10年
A股為投資者創(chuàng)造回報(bào)的能力將大幅上升
過去10年，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型主要是在高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)領(lǐng)域。而無論是現(xiàn)代服務(wù)業(yè)還是高端制造業(yè)，從我們的人均收入水平、國際比較等等來看，轉(zhuǎn)型都遠(yuǎn)沒有完成。
我們的人均收入水平在未來10年會(huì)有幅度很大的提升，這意味著現(xiàn)在服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型的過程，在需求端上遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有完成。
而在高端制造業(yè)領(lǐng)域，無論是低碳轉(zhuǎn)型所提供的彎道超車機(jī)會(huì)，還是中國沿著信息技術(shù)領(lǐng)域的價(jià)值鏈繼續(xù)向上攀爬，我們都仍然面臨著巨大的挑戰(zhàn)和非常大的機(jī)會(huì)。
把這些因素合并在一起，它告訴我們未來10年，A股上市公司給我們提供的回報(bào)要多得多。
過去10年，傳統(tǒng)行業(yè)、低增長的行業(yè)也會(huì)有股價(jià)波動(dòng)，在波動(dòng)之中，投資者也有可能獲得回報(bào)。但是從長期來看，回報(bào)最主要的還是來自于上市公司不斷的成長，而現(xiàn)在能夠不斷成長的上市公司在市值中的占比是大多數(shù)。
原則上，一個(gè)低增長的上市公司也是可以給投資者創(chuàng)造回報(bào)的，但是低增長的上市公司創(chuàng)造回報(bào)最主要的方法就是分紅，這個(gè)沒有包括在股價(jià)指數(shù)之中。另外一個(gè)方法就是回購股票， A股上市公司很少做。
不管是大量的分紅，還是不停地回購股票，它都要求公司有非常好的治理結(jié)構(gòu)，要求管理層高度為股東負(fù)責(zé)。但是從微觀上觀察，中國上市公司的治理結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)不盡如人意。
如果一個(gè)行業(yè)一個(gè)公司有高速成長，你去大量的投資，這是可以理解的。
但是如果行業(yè)、公司沒有成長，管理層還把大量的利潤分掉或者是回購股票，這個(gè)可能性也不大。很多錢都用于亂投資，進(jìn)一步降低了公司的價(jià)值。
長期以來，高增長的行業(yè)不停為投資者創(chuàng)造價(jià)值?，F(xiàn)在，高增長和中高增長占到了A股的大多數(shù)，而這些板塊的增長在過去10年經(jīng)歷了顯著的轉(zhuǎn)型，未來10年仍然面臨著很多的機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)。我們認(rèn)為未來10年，投資者可以對(duì)A股市場充滿期待。
